Imagem da matéria: O que a SEC tem a dizer sobre riscos, regulações e oportunidades do setor DeFi
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Por Caroline A. Crenshaw

Seja nos jornais, nas redes sociais, no entretenimento popular e cada vez mais nos portfólios de investimentos das pessoas, cripto agora faz parte do vocabulário.

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No entanto, o que esse termo realmente engloba é amplo e inclui tudo, desde tokens e NFTs a corretoras descentralizadas (DEXs) e chegando em Finanças Descentralizadas (ou DeFi).

Aos leitores que ainda não são familiarizados com DeFi: não é novidade que as definições também variem.

No geral, é uma tentativa de replicar funções de nossos sistemas financeiros tradicionais por meio do uso de contratos autônomos desenvolvidos em blockchain que são componíveis, interoperáveis e de código aberto.

Grande parte da atividade DeFi acontece no blockchain Ethereum, mas qualquer blockchain que fornece suporte a tipos específicos de script ou programação pode ser utilizado no desenvolvimento de aplicações e plataformas DeFi.

DeFi apresentam um acervo de possibilidades. No entanto, também apresenta riscos e desafios importantes para reguladores, investidores e mercados financeiros.

Embora o potencial de lucro atraia a atenção (às vezes, uma imensa atenção), também existe confusão (geralmente significativa) em relação a aspectos importantes desse mercado emergente.

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Redes sociais perguntam: “Quem nos EUA regula o mercado DeFi?” e “Afinal, por que reguladores estão envolvidos?”.

São perguntas essenciais e as respostas são importantes para advogados e não advogados.

Este artigo tenta fornecer um curto panorama sobre o atual ambiente regulatório para DeFi, o papel da Comissão de Valores Mobiliários e de Câmbio dos EUA (“SEC”) e destaca dois importantes obstáculos que a comunidade deve abordar.

I Muitos investimentos compartilham atributos importantes

Muitas ofertas e muitos produtos DeFi se assemelham bastante a produtos e funções no mercado financeiro tradicional. Existem aplicações descentralizadas (ou dApps), executadas em blockchain, que permitem que pessoas obtenham um ativo ou empréstimo antes de alocarem garantias, assim como empréstimos tradicionais com garantia.

Outras oferecem a capacidade de depositar um ativo digital e receber um rendimento. Ambos os tipos de produtos oferecem retornos (alguns diretamente, outros indiretamente) ao permitir o uso de ativos emprestados para outras oportunidades de investimento DeFi.

Além disso, existem ferramentas web que ajudam usuários a identificarem, investirem em instrumentos ou plataformas DeFi de alto rendimento.

Também existem tokens programados para rastrearem os preços de valores mobiliários em corretoras americanas de valores mobiliários e podem ser negociados e utilizados em uma variedade de aplicações DeFi.

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Embora a tecnologia que serve de alicerce não pareça familiar, esses produtos e atividades digitais têm analogias próximas na jurisdição da SEC.

Essas similaridades não devem ser surpreendentes a ninguém, considerando que “finanças” está no nome. Também não deve ser surpresa que ninguém que investe está no centro da atividade DeFi. Esse movimento não é sobre meramente desenvolver novos tokens de ativos digitais.

Desenvolvedores também construíram contratos autônomos que oferecem às pessoas a capacidade de investir, alavancar esses instrumentos, abrir uma variedade de posições em derivativos e movimentar ativos de forma rápida e fácil em diversas plataformas e protocolos.

E existem projetos que demonstram um potencial de maiores eficiências escaláveis na velocidade, no custo e na personalização de transações.

Esses projetos estão evoluindo de uma forma incrível com um novo e interessante potencial.

Considerando os relativos primórdios de blockchains que fornecem suporte aos scripts necessários na criação de contratos autônomos sofisticados, o desenvolvimento em DeFi é bastante impressionante.

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No entanto, essas ofertas não são apenas produtos e seus usuários não são apenas consumidores. Basicamente, DeFi são sobre investir.

Esse investimento inclui riscos especulativos tomados em busca de lucros passivos da aguardada apreciação do preço de um token ou investimentos que visam obter rendimento em troca da alocação de capital em risco ou bloqueio para o benefício de outros.

II. Mercados não regulados sofrem com limitações estruturais

Participantes de mercado que arrecadam capital de investidores ou fornecem funções ou serviços regulados para investidores, geralmente têm obrigações legais.

No que pode ser uma tentativa de recusar essas obrigações legais, muitos operadores de DeFi afirmam que o campo é arriscado e que investimentos podem resultar em perdas. Mas fazem isso sem fornecer os detalhes que os investidores precisam para avaliarem a probabilidade e gravidade do risco.

Outros podem ser bem-caracterizados ao simplesmente defenderem uma abordagem de “cuidado, comprador”; ao participarem, investidores tomam o risco de toda e qualquer perda.

Por conta disso, muitos participantes das DeFi recomendam que novos investidores tenham cuidado e muitos especialistas e acadêmicos concordam que existem riscos significativos.

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Embora DeFi tenham produzido métodos alternativos e impressionantes de componibilidade, registro e processamento de transações, ainda não reescreveu todos os aspectos econômicos ou a natureza humana. Certas verdades se aplicam bastante em DeFi, assim como nas finanças tradicionais:

  • A menos que seja necessário, haverá projetos que não investem em controles de compliance ou controles adequados internos.
  • Quando as possíveis recompensas financeiras forem boas o suficiente, algumas pessoas irão vitimizar outras e a probabilidade de isso acontecer tende a aumentar conforme a probabilidade de ser pego e a gravidade de possíveis sanções diminuem.
  • Na ausência de requisitos mandatórios de informações financeiras, assimetrias de informação provavelmente irão beneficiar investidores ricos e pessoas com informações privilegiadas (“insiders”) ao custo de investidores menores e aqueles com menos acesso à informação.

Portanto, a abordagem “cuidado, compradores” dos participantes em DeFi não é um alicerce adequado no qual mercados financeiros podem ser repensados.

Sem um conjunto comum de expectativas definidas e um sistema funcional para implementar esses princípios, mercados podem tender à corrupção, marcada por fraude, ação em benefício próprio, atividades tipo cartel e assimetrias de informação.

Ao longo do tempo, isso reduz a confiança e participação do investidor.

De forma parecida, mercados bem-regulados tendem a prosperar e acredito que nossos mercados americanos de capital são grandes exemplos.

Por conta de sua confiabilidade e aderência compartilhada a padrões mínimos de divulgação financeira e conduta, nossos mercados são o destino de escolha para investidores e entidades que visam arrecadar capital.

Nossas leis de valores mobiliários não servem apenas para impor obrigações ou responsabilidades, e sim para fornecer um mercado bom e essencial.

Ajudam a abordar os problemas destacados acima, dentre outros, e nossos mercados funcionam melhor como consequência. No entanto, no indomado novo mundo das DeFi, até hoje, não houve uma ampla adesão de estruturas regulatórias que apresentam proteções importantes em outros mercados.

III. Quem regulamenta as DeFi?

Nos Estados Unidos, diversas autoridades federais provavelmente têm jurisdição sobre aspectos das DeFi, incluindo o Departamento de Justiça (DOJ), a Rede de Combate a Crimes Financeiros (FinCEN), o Serviço Interno de Receita (IRS), a Comissão para a Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) e a Comissão de Valores Mobiliários e de Câmbio dos EUA (SEC).

Autoridades locais, dos estados, provavelmente também têm jurisdição sobre esses aspectos.

Apesar do número de autoridades que têm um certo interesse jurisdicional, investidores DeFi provavelmente não terão o mesmo nível de compliance e divulgação financeira robusta que são o padrão em mercados regulados nos EUA.

Por exemplo, uma variedade de participantes, atividades e ativos DeFi caem na jurisdição da SEC, pois envolvem valores mobiliários e condutas relacionadas a valores mobiliários.

Se oportunidades de investimento forem oferecidas completamente fora da supervisão regulatória, investidores e outros participantes de mercado devem entender que esses mercados são mais arriscados do que mercados tradicionais, onde participantes geralmente obedecem ao mesmo conjunto de regras.

IV. O papel da SEC

Como representante da SEC, minha tarefa é garantir que essa atividade de mercado, seja nova ou velha, seja operada de forma justa e ofereça a todos os investidores uma condição equitativa. Espero que esse objetivo seja um que participantes do mercado DeFi também apoiem.

Para conseguir isso, a SEC possui uma variedade de ferramentas à sua disposição que variam desde autoridade de regulamentação a diversos auxílios de isenção ou de nenhuma providência a ações coercitivas.

É importante ressaltar que se equipes de desenvolvimento DeFi não têm certeza se seu projeto está sob a jurisdição da SEC, devem contatar nosso Núcleo Estratégico para a Inovação ou Tecnologia Financeira (“Finhub”) ou nossos outros gabinetes e departamentos – todos têm especialistas bem-preparados sobre questões relacionadas a ativos digitais.

É do meu conhecimento que o FinHub nunca recusou uma reunião e sua interação é significativa.

Se for necessária uma série de reuniões, vão dedicar o tempo necessário. Se um projeto não se encaixar perfeitamente em nossa estrutura existente, antes de entrar ao mercado, essa equipe do projeto deve voltar e falar conosco.

Quanto mais a equipe do projeto puder liderar o debate com possíveis soluções, podem esperar por melhores resultados.

Nossa equipe não pode oferecer consultoria jurídica, mas estão dispostos a ouvir ideias e fornecer feedback conforme desenvolvedores sabem melhor sobre seus projetos do que jamais poderíamos.

Se o projeto estiver aparentemente limitado por nossas regras, é fundamental que obtenhamos as ideias específicas de como essas novas tecnologias podem ser integradas ao nosso regime regulatório para garantir as proteções de mercado e de investidores oferecidas pelas leis federais de valores mobiliários enquanto permite que inovações prosperem.

Dito isso, para projetos não complacentes em nossa jurisdição, temos um mecanismo efetivo de fiscalização. Por exemplo, a SEC recentemente firmou uma medida de fiscalização com uma alegada plataforma DeFi e seus promotores individuais.

A SEC argumentou que falharam em registrar sua oferta, que arrecadou US$ 30 milhões, e enganou seus investidores ao gastar, de forma imprópria, o dinheiro de investidores em si próprios.

À medida que outras ofertas, projetos ou plataformas estão operando em violação de leis de valores mobiliários, espero que continuemos aplicando medidas coercitivas.

No entanto, o caminho de minha preferência não é a fiscalização e eu não a considero inevitável. A ampla falta de compliance que precisa de inúmeras medidas coercitivas não é uma forma eficiente de atingir o que eu acredito serem os objetivos compartilhados para as DeFi.

Quanto mais projetos voluntariamente cumprirem com regulações, menor será a frequência de a SEC realizar investigações e disputas judiciais.

V. Obstáculos estruturais

Reconheço que não é papel da SEC evitar todos os prejuízos de investimento. Também não é meu objetivo restringir o acesso de investidores a oportunidades justas e adequadas.

Mas o meu trabalho é exigir que investidores tenham acesso equitativo a informações fundamentais para que possam tomar decisões bem-informadas se devem investir e a que preço.

Também estou comprometida em garantir que mercados sejam justos e livre de manipulação. Por conta disso, parece que existem dois problemas estruturais específicos que a comunidade DeFi precisa abordar.

A. Falta de transparência

Em primeiro lugar, apesar de transações serem registradas em um blockchain público, de formas importantes, o investimento em DeFi não é transparente.

Me preocupo que essa falta de transparência contribua com um mercado de dois níveis, no qual investidores profissionais e “insiders” obtenham rendimentos absurdos enquanto investidores do varejo tomam mais riscos, obtenham pior precificação e são menos prováveis de terem sucesso ao longo do tempo.

Grande parte das DeFi são financiadas por investidores de capital de risco e outros profissionais.

Não sei o quanto isso é propagado na comunidade DeFi de investidores do varejo, mas os acordos de financiamento garantem que investidores profissionais tenham ações, opções, papéis de consultoria, acesso à gestão da equipe do projeto, voz formal ou informal na governança e nas operações, direitos antidissolução e a capacidade de distribuir interesses de controle a aliados, dentre outros benefícios.

Esses acordos são raramente divulgados, mas podem ter um impacto significativo aos investidores profissionais em DeFi e esse desequilíbrio de informações agrava o problema.

Alguns afirmam que DeFi são, na verdade, mais igualitárias e transparentes pois grande parte da atividade é baseada em código e está publicamente disponível.

No entanto, apenas um grupo relativamente pequeno de pessoas consegue ler e entender esse código e até mesmo especialistas altamente qualificados deixam falhas ou riscos passarem.

Atualmente, a qualidade desse código pode variar drasticamente e possui um impacto significativo nos resultados e na segurança do investimento.

Se DeFi possuem a ambição de atingir um amplo pool de investimento, não deve considerar que uma parte significativa dessa população possa ou quer operar sua própria rede de teste para entender os riscos associados ao código do qual suas propostas de investimento dependem.

Não faz sentido desenvolver um sistema financeiro que exige que investidores também sejam intérpretes sofisticados de códigos complexos.

Para simplificar, se um investidor de varejo tem US$ 2 mil para investir em um ativo programável e arriscado, a contratação de especialistas para fazerem auditoria do código para garantir que funcione da forma que foi divulgado não é algo que tenha custo-benefício.

Em vez disso, investidores do varejo devem depender das informações disponíveis por meio de marketing, propaganda, boca a boca e redes sociais.

Por outro lado, investidores profissionais podem contratar especialistas técnicos, engenheiros, economistas e outros antes de tomarem uma decisão de investimento. Embora essa vantagem profissional exista historicamente em nossos mercados financeiros, DeFi a acentuam.

DeFi removem intermediários que realizam funções de segurança importantes e operam fora do regime existente de proteção de investidores e mercado.

Isso pode fazer com que investidores de varejo não tenham acesso a consultores financeiros profissionais ou outros intermediários que ajudam a analisar a qualidade e a legitimidade de possíveis investimentos.

Fornecem redução significativa a fraude e assistência de avaliação de risco nas finanças tradicionais, mas existem substitutos limitados nas DeFi.

B. Pseudonímia

Um segundo desafio básico para DeFi é que esses mercados estão vulneráveis à dificuldade em detectar manipulação. Transações DeFi acontecem em um blockchain e cada transação é registrada, imutável e disponível para todos.

No entanto, essa visibilidade só se estende a um certo identificador. Por conta da pseudonímia, o blockchain mostra o endereço blockchain que enviou ou receber ativos, mas não a identidade da pessoa que os controla.

Sem um método eficiente para determinar a verdadeira identidade de traders ou donos de contratos autônomos, é muito difícil saber se preços de ativos e volumes negociados refletem o interesse orgânico ou são produto da negociação manipulativa, por exemplo, por uma pessoa que usa bots para operar múltiplas carteiras ou um grupo de pessoas que negociam em conjunto.

Existem leis específicas de valores mobiliários nos EUA que proíbem a negociação com o propósito de dar a falsa aparência de atividade de mercado ou de manipulação do preço de um valor mobiliário, pois o sucesso do investimento depende de informações confiáveis e integridade de mercado.

A pseudonímia facilita a conciliação de atividade manipulativa e é quase impossível que um investidor diferencie uma negociação manipulativa de uma atividade de negociação orgânica e normal.

Em DeFi, já que mercados geralmente ativam o preço do ativo, volumes negociados e o dinamismo, investidores estão vulneráveis a prejuízos por conta da negociação manipulativa que torna esses sinais duvidosos.

À medida que transações acontecem fora dos blockchains públicos, se torna ainda mais difícil avaliar se a negociação é legítima.

Reconheço que, de algumas formas, DeFi são sinônimos com pseudônimos. O uso de séries alfanuméricas que ofuscam identidades do mundo real era uma característica principal do Bitcoin e está presente em praticamente todos os blockchains que vieram na sequência.

Porém, nos EUA, investidores estão bem confortáveis com um compromisso no qual abrem mão de um grau limitado de privacidade ao compartilhar sua identidade com a entidade com a qual negociam valores mobiliários.

Por sua vez, se beneficiam de mercados regulados que são mais justos, organizados e eficientes, com menos manipulação e fraude.

Em relação a entrar para DeFi, acredito que grande parte dos investidores de varejo não o fazem porque buscam por uma maior privacidade; buscam por melhores rendimentos do que acreditam que possam encontrar em outros investimentos.

Embora alguns que estão em DeFi acreditem na privacidade financeira absoluta, espero que projetos que solucionem a pseudonímia sejam mais prováveis de obter sucesso, pois investidores podem estar confiáveis de que preços de ativos refletem o verdadeiro interesse de verdadeiros investidores, e não preços inflacionados por manipuladores ocultos.

Projetos que solucionarem esse problema também têm uma maior probabilidade de cumprir com regulamentações e outras obrigações legais da SEC, incluindo requisitos de proteção à lavagem de dinheiro e combate ao financiamento do terrorismo impostos pela Lei de Sigilo Bancário.

VI. Conclusão

Meu respeito pela inovação não diminui meu comprometimento em ajudar a garantir que todos os nossos mercados financeiros sejam sustentáveis e ofereçam investidores comuns uma chance justa de sucesso.

DeFi são uma oportunidade e um desafio. Alguns projetos DeFi se encaixam adequadamente à nossa jurisdição e outros podem ter dificuldade em cumprir com as regras atuais.

É um sinal positivo de que muitos projetos queiram operar em DeFi de uma forma complacente. Credito sua sinceridade nesse quesito e espero que comprometam recursos para colaborarem com a equipe da SEC da mesma forma.

Em relação aos problemas das DeFi, encontrar soluções complacentes é algo que pode ser melhor alcançado com a união.

Repensar nossos mercados sem as proteções e os mecanismos de investimento adequados para apoiar a integridade de mercado seria uma oportunidade perdida, na melhor das hipóteses, e pode resultar em danos significativos, na pior das hipóteses.

Ao criar um novo sistema financeiro, acredito que desenvolvedores têm a obrigação de otimizar bem mais do que rentabilidade, velocidade de implementação e inovação.

O que vier a seguir deve ser um sistema no qual todos os investidores têm acesso a dados práticos e materiais e deve ser um sistema que reduza o potencial de condutas manipulativas.

Tal sistema deve fazer com que o capital flua de forma eficiente para os projetos mais promissores em vez de ser redirecionado por mero hype ou falsas afirmações.

Também deve ser criado para fomentar mercados que estejam interconectados, mas com proteções suficientes para lidar com choques significativos, incluindo o potencial de rápida desalavancagem.

Em redes descentralizadas, com controle difuso e interesses diversos, regulações servem para criar incentivos compartilhados e alinhados ao benefício de todo o sistema e garantem oportunidades juntas para seus participantes menos preponderantes.

Minha equipe e eu estamos ativamente envolvidas em debates úteis com especialistas em DeFi e minhas portas continuam abertas.

Infelizmente, não posso prometer um processo fácil ou rápido, mas posso garantir uma consideração de boa-fé e um verdadeiro desejo de ajudar a promover a inovação responsável.

Sobre a autora

Caroline A. Crenshaw foi nomeada pelo presidente Donald J. Trump para a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA, confirmada por unanimidade pelo Senado dos EUA, e empossada em 17 de agosto de 2020. Graduada em Harvard e bacharéu em Direito pela Universidade de Minnesota, Crenshaw atuou por anos como advogada dos quadros da SEC ajudando a fiscalizar empresas que gerenciam milhões de dólares de que estão em poupanças e fundos.

*Texto traduzido e editado por Daniela Pereira do Nascimento.

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