A volatilidade e o volume de negociação continuam comprimindo pelo mercado de bitcoin (BTC), à medida que o mercado continua preso na faixa de consolidação entre US$ 38 mil e US$ 42 mil.
Os preços de mercado enfraqueceram novamente na última semana semana, sendo negociados de uma alta de US$ 42.893 e até perderem espaço para uma baixa semanal a US$ 38.729.
O mercado está sendo negociado a uma faixa de preço cada vez mais estreita há quase três meses, resultando em retornos historicamente baixos, disponíveis em negociações de “cash and carry” (ou “pague e leve”) em mercados de futuros, junto com uma contínua queda nos volumes negociados.
A volatilidade implícita precificada em mercados de opções também ficou abaixo de 60% na última semana — significativamente menor do que a volatilidade acima de 80% que caracterizou grande parte de 2021.
Além disso, volumes de transação em blockchain continuam moderados, apesar de ter uma crescente tendência de transações de alto valor (acima de US$ 10 milhões) e uma queda macro nos volumes relacionados a fluxos de entrada e saída em corretoras.
Nesta análise, a Glassnode se focar nessas grandes tendências que estão se desenvolvendo nos mercados de bitcoin, incluindo:
– volumes de negociação comprimidos, baixa volatilidade implícita em opções e retornos contínuos abaixo de 3% em mercados de futuros. Todos estão resultando em um vazamento de capital para fora dos mercados de Bitcoin, pois investidores buscam altos retornos em outros lugares.
– a dominância dos mercados de futuros perpétuos continua crescendo à medida que esses instrumentos claramente se tornaram a fonte preferida de alavancagem.
– queda no volume processado em blockchain, mas com uma crescente dominância de enormes transações (acima de US$ 10 milhões).
– divergência cíclica entre o volume de entrada/saída relacionado a corretoras e o volume total transacionado. Acompanha uma possível mudança no impulso em relação à utilização da rede e fornece uma possível reversão positiva na avaliação implícita do bitcoin.
Ascensão da dominância dos futuros perpétuos
Nos últimos cinco anos, o mercado de derivativos de Bitcoin cresceu e se amadureceu aos trancos e barrancos. Migrou de uma pequena fração do volume de “spot trade” (ou “negociação à vista”) em 2017 para representar a fonte dominante para a descoberta de preço atualmente.
Agora, o volume negociado de futuros representa múltiplos do volume do mercado spot.
No entanto, o volume total da negociação de futuros está em queda macro desde janeiro de 2021. Durante o primeiro semestre de 2021, volumes negociados entre US$ 70 bilhões e US$ 80 bilhões por dia eram comuns. Porém, atualmente, volumes de futuros caíram mais de 59%, registrando cerca de US$ 30,7 bilhões por dia.
Mal houve um aumento entre outubro e novembro de 2021, mesmo quando preços das criptomoedas atingiam novos recordes.
Contratos em aberto em mercados de futuros também estão bem abaixo do que estavam durante períodos de alta, atualmente oscilando em US$ 15 bilhões, com uma divisão de 2 para 1 entre futuros perpétuos e futuros com data de vencimento.
Contratos em aberto estão próximos a níveis registrados entre maio e setembro de 2021, mas continuam 36,8% abaixo dos auges acima de US$ 22,5 bilhões, registrados em abril e, novamente, em novembro.
Futuros perpétuos estão cada vez mais se tornando o instrumento de preferência para a negociação — uma tendência que pode ser claramente visualizada no gráfico de dominância abaixo:
– a cor azul representa a dominância do volume negociado de swaps perpétuos em comparação ao volume total de futuros, mostrando, neste momento, uma incrível dominância de 92,4%. É um aumento da dominância de 75% registrada em dezembro de 2020 à medida que o mercado rompia a alta recorde de US$ 20 mil dos últimos ciclos;
– a cor rosa representa o mesmo conceito de dominância, mas aplicado aos contratos em aberto de futuros, cuja dominância aumentou de 50% para mais de 66% desde dezembro de 2020.
De diversas formas, essa tendência é esperada e provavelmente é resultado de alguns fatores-chave:
– swaps perpétuos correspondem mais à precificação de índices spot, além de serem mais fáceis e intuitivos para que traders gerenciem posições e façam alavancagem;
– baixos custos de armazenagem e entrega relacionados a ativos digitais negam muitos dos benefícios de futuros com data de vencimento quando comparados a commodities físicas.
Futuros com data de vencimento fornecem ferramentas úteis para a proteção de riscos, produção da precificação de futuros e custos de entrega para commodities físicas. Porém, esses custos são próximos a zero quando o assunto é bitcoin.
Essa tendência também pode ser analisada na Proporção de Alavancagem de Futuros, que continua com uma tendência de alta estrutural. Reflete uma crescente tendência do mercado que está alocando capital preferencialmente em mercados de swaps perpétuos em vez de futuros com data de vencimento.
O número atual de contratos em aberto em swaps perpétuos é equivalente a 1,3% da capitalização de mercado do bitcoin, que está se aproximando de níveis historicamente altos.
No entanto, é importante mencionar que a proporção total de alavancagem para todos os mercados de futuros caiu nas duas últimas semanas: de 2,1% (no início de abril) para 1,9%.
Embora o número de contratos em aberto em swaps perpétuos seja relativamente alto, existe uma transferência total ainda maior de capital e alavancagem fora de futuros com data de vencimento, criando uma queda líquida na alavancagem como um todo.
A compressão nos retornos e na volatilidade continua
Uma decrescente proporção de alavancagem entre todos os mercados de futuros, apesar de uma crescente alavancagem nos swaps perpétuos, sugere que um volume de capital está deixando o mercado de Bitcoins. Isso é apoiado pelos volumes negociados em queda mostrados acima.
Ao analisar os fluxos líquidos de swaps perpétuos, é possível notar que houve baixíssimos retornos disponíveis e pouco viés direcional em 2022. É um contraste gritante à longa especulação hiperpositiva no primeiro semestre de 2021 e, novamente, entre agosto e novembro de 2021, além de períodos de extrema negatividade entre maio e julho de 2021.
Ao anualizar o fluxo líquido perpétuo e compará-lo à média móvel de três meses, disponível em futuros com data de vencimento, é possível observar um possível motivo pelo qual o capital está saindo dos mercados de bitcoin.
Retornos disponíveis em mercados de futuros comprimiram para níveis um pouco acima de 3%, que são pouco superiores ao retorno disponível por um título do tesouro americano de dez anos (2,9%) e bastante inferior do que a recente taxa de inflação de 8,5% do Índice de Preços ao Consumidor (ou CPI) dos EUA.
É provável que decrescentes volumes de negociação e um menor número total de contratos em aberto seja um sintoma do capital saindo de derivativos de bitcoin e entrando para oportunidades de alto retorno e risco possivelmente menor.
Também é possível notar que mercados de opções estão precificados com uma baixa volatilidade implícita, irrompendo abaixo de 60% nas últimas semanas.
No último ano, houve poucos exemplos em que a volatilidade implícita esteve tão baixa — a maioria acontece durante a atual faixa de consolidação, que conteve quase todas as ações de preço no acumulado do ano.
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Com a baixa volatilidade implícita nos mercados de opções, “short sellers” (ou “vendedores a descoberto”) estão em um barco parecido de baixo rendimento que traders de futuros “cash and carry”.
Também é possível perceber que há uma mudança geral no sentimento e na gestão de risco nas proporções de opções “put to call” (ou de venda para compra) associadas tanto com o volume de negociação de opções (cor azul) como o de contratos em aberto (cor rosa).
A demanda por opções “call” (de compra) dominou grande parte de 2021 até setembro, quando o sentimento positivo pareceu se enfraquecer.
À medida que 2022 começou, surgiu uma preferência distinta de mercado por opções “put” (de venda), pois um sentimento mais negativo se consolidou e a demanda por proteção contra riscos aumentou.
Divergência de volumes em blockchain
Saindo dos mercados de derivativos, pode-se notar que existe uma tendência similar na queda do volume total nos volumes processados em blockchain.
A rede Bitcoin está processando entre US$ 5,5 bilhões e US$ 7 bilhões em valor diariamente — cerca de 40% a menos do que US$ 9,5 bilhões e US$ 11 bilhões registrados por dia durante auges em mercados de alta.
Porém, volumes processados continuam bastante mais altos do que os US$ 2 bilhões por dia que eram registrados entre 2019 e 2020, sugerindo que houve um aumento líquido na utilização da rede.
A análise detalhada do tamanho de transações também parece ter mudado de forma estrutural, principalmente após outubro de 2020. O gráfico abaixo mostra a análise relativa do volume de transações por valor em dólares e a evidente explosão da dominância para transações acima de US$ 10 milhões (cor verde escura).
Antes de outubro de 2020, essas enormes transações mal totalizaram 10% do volume transferido em um grande dia mas, agora, refletem uma dominância bastante consistente de 40%.
Note que esses gráficos utilizam dados ajustados por entidades, que filtram transações não econômicas, como gestão de carteiras internas por corretoras e autodespesas por entidades.
É provável que essa dominância contínua de enormes transações reflita um crescimento bastante verdadeiro no processamento de valor por entidades institucionais de negociação/investimento, custodiantes e indivíduos de alto poder aquisitivo.
Volumes transferidos para dentro e fora de corretoras sempre representaram uma porção significativa dos fluxos de transação e são importantes de serem avaliados dentro de um contexto.
O gráfico abaixo mostra o volume total ajustado por entidades (cor azul) em comparação a fluxos de entrada em corretoras (cor verde) e fluxos de saída (cor vermelha) — todos denominados em dólares.
Primeiro, é possível notar que fluxos de entrada e saída têm uma escala bem similar, pois traços se sobrepõem — pelo menos, visualmente. Os fluxos totais em corretoras representam cerca de US$ 2,1 bilhões por dia, com uma leve dominância por fluxos de saída (US$ 1,1 bilhão por dia vs. fluxos de saída com US$ 1 bilhão por dia).
É possível estabelecer uma proporção entre fluxos totais de corretoras (fluxos de entrada + fluxos de saída) e o volume total transferido em uma tentativa de observar padrões cíclicos relacionados à dominância de transações em corretoras.
– Principalmente desde 2016, o volume em blockchain relacionado aos fluxos de entrada/saída em corretoras geralmente aumenta durante períodos mais especulativos e positivos, como o ciclo de alta entre 2016 e 2017 e, novamente, entre julho de 2019 e maio de 2021.
– Por outro lado, durante estágios finais de mercados de baixa, como entre 2018 e 2019, bem como desde maio de 2021, a participação da atividade relacionada a corretoras geralmente cai por conta do processamento total de valor.
Atualmente, o volume que entra e sai de corretoras representa cerca de 32% de todo o valor processado — uma porcentagem relativamente baixa.
Talvez sugira que exista uma transição gradual da pura especulação para fluxos de demanda mais direcionados, como transações em mesas de balcão (ou OTC), acumulação por HODLers e configurações de custódia multiassinaturas etc.
Por fim, é possível usar essas observações de volumes totais de transação e apresentá-las como um modelo fundamental de precificação por meio de uma metodologia proposta primeiramente por Willy Woo.
O modelo de precificação “network to value” (ou NVT) usa a mediana de dois anos da proporção NVT e a multiplica pelo atual volume de transações. O modelo resultante estabelece uma avaliação implícita com base nos atuais níveis de utilização do bitcoin para o processamento de valor.
Um período de 28 dias (cor verde) e um período de 90 dias (cor rosa) são usados para estabelecer um sinal rápido e um sinal lento, respectivamente. Atualmente, esses dois momentos avaliam o bitcoin entre US$ 32,5 mil (90 dias) e US$ 36,1 mil e ambos começam a atingir um fundo e, possivelmente, se reverterem.
É possível notar o recente cruzamento positivo, em que o mais rápido período de 28 dias rompe acima do período de 90 dias.
Historicamente, tais cruzamentos são sinais positivos no médio e longo prazos. Porém, conforme demonstrado pela cor azul abaixo, esses sinais precisam da confirmação do tempo para adequadamente comprovarem que o ímpeto positivo está acontecendo.
Um maior processamento de valor em blockchain poderia fazer com que ambos esses modelos aumentassem, insinuando aspectos fundamentais ainda mais fortes (e vice-versa).
Conclusões
Mercados de derivativos de Bitcoin amadureceram bastante nos últimos anos e sua estrutura implícita continua evoluindo.
Houve uma mudança distinta no instrumento de preferência por mercados de futuros com data de vencimento para mercados de swaps perpétuos — o que era o esperado, dada a facilidade de interpretação de preços e baixos custos de armazenamento e entrega de ativos digitais.
Ao longo dos últimos 12 meses, pôde-se notar que volumes negociados, a volatilidade implícita e retornos disponíveis de “cash and carry” comprimiram para baixas históricas, que parecem estar motivando investidores a moverem seu capital para fora do setor Bitcoin e alocarem em instrumentos com retornos mais altos.
Com retornos de “cash and carry” abaixo de 3% e a inflação a 8,5%, isso se torna cada vez mais provável.
É interessante notar que, apesar de volumes processados em blockchain também estarem moderados, existe uma tendência crescente (porém inicial) de força começando a se desenvolver em aspectos fundamentais.
Transações acima de US$ 10 milhões continuaram com uma dominância de 40% desde o fim de 2020 e a dominância de fluxos especulativos de entrada e saída de corretoras, geralmente associados a mercados de alta, parece estar em queda.
Avaliações implícitas do modelo de precificação NVT parecem estar na região dos US$ 30 mil, indicando que os “touros” têm muito trabalho pela frente. No entanto, esses modelos talvez estejam começando a atingir fundos e se reverterem — uma tendência que vale a pena observar nas próximas semanas.
Sobre o autor
A Glassnode é a maior provedora de dados e inteligência de blockchain que gera métricas e ferramentas on-chain para quem realmente quer entender o mercado de criptomoedas.
*Traduzido por Daniela Pereira do Nascimento com autorização da Glassnode.
