O bitcoin (BTC) foi impactado por um enorme evento de desalavancagem na última semana, tanto nos mercados de Finanças Descentralizadas(ou DeFi, na abreviatura em inglês) “on-chain” e “off-chain” (dentro e fora das blockchains) à medida que corretoras, mutuantes e fundos de hedge se tornaram insolventes, ilíquidos ou liquidados.
No sábado (18), a criptomoeda líder do mercado caiu abaixo da alta de US$ 20 mil registrada em 2017, atingindo um fundo impressionante de US$ 17.708. Porém, os preços recuperaram o nível de US$ 20 mil no domingo (19).
À medida que o bitcoin e outros ativos digitais eram os únicos instrumentos negociáveis nesse fim de semana, receios macro e a demanda por liquidez do dólar parecem ter saído do setor.
Como consequência dessa desalavancagem, é possível ver sinais de capitulação (desistência de ganhos anteriormente obtidos pela venda de posições em épocas de queda) entre inúmeras entidades, incluindo mineradores, holders a longo prazo e o mercado como um todo.
Nesta edição, a Glassnode explora esses diversos setores para avaliar se a tolerância máxima à dor foi ou não atingida.
Rentabilidade no fundo do poço
À medida que o bitcoin está sendo negociado próximo do topo de US$ 20 mil do ciclo de alta de 2017, a convicção de investidores e a rentabilidade do mercado foram colocadas sob um teste extremo.
A métrica de prejuízo realizado mede o delta (ou a diferença de preço) do valor total entre moedas que foram adquiridas a preços mais altos e o preço de quando foram subsequentemente gastas em blockchain.
Prejuízos realizados atingiram uma nova alta recorde marcada por três dias consecutivos com prejuízos acima de US$ 2,4 bilhões por dia realizados por todo o mercado, totalizando perdas de US$ 7,325 bilhões. O estresse na rentabilidade mencionado acima parece estar acontecendo porque investidores estão efetivando os prejuízos.
Também é possível investigar a rentabilidade de grupos específicos de investidores em relação ao preço realizado, que é o preço médio de todas as moedas com base na última vez em que foram movimentadas na blockchain.
O gráfico abaixo representa as proporções de valor de mercado/valor realizado (ou MVRV) para três grupos de investidores em bitcoin (o mercado como um todo, holders a curto prazo e holders a longo prazo), que mostra que todos eles agora estão em prejuízo e segurando moedas abaixo de sua base média de custo.
Outros casos do passado em que todos os três grupos estavam em prejuízo não realizado coincidiram apenas com capitulações em estágios finais do mercado de baixa, fornecendo convergência com as métricas de rentabilidade mencionadas acima.
De acordo com a análise do dia 6 de junho, uma ferramenta poderosa para rastrear a extensão do mercado de baixa é a decrescente rentabilidade entre o fornecimento e as métricas baseadas em carteira. O que se busca aqui é o limite máximo de tolerância de perdas financeiras por investidores que exauriram vendedores nos ciclos anteriores.
Esses limites máximos de tolerância à dor no fornecimento podem ser investigados a partir de diferentes dimensões:
– Fornecimento em lucro 🔵 caiu para apenas 49% à medida que o mercado caiu para US$ 17,6 mil, colocando mais da metade do fornecimento em um prejuízo não realizado. Os preços mínimos históricos no mercado de baixa atingiram fundos entre 40% e 45% de fornecimento em lucro.
– Endereços em lucro 🟠 avaliam a rentabilidade entre carteiras individuais e apresentam resultados similares ao fornecimento em lucro. Essa métrica agora é apenas 10% mais alta do que seu nível mais baixo no mercado de baixa entre 2018 e 2019 e a queda causada pela Covid-19, indicando uma dor marginalmente menor do que nas quedas anteriores.
– Transações de saída não gastas (ou UTXO) em lucro 🟢 permitem medir a rentabilidade de mercado com base em todas as transações de saída não gastas. Essa métrica mostra que 26,7% de todas as UTXOs estão em prejuízo. Historicamente, no fundo dos mercados de baixa, entre 50,2% e 81,1% de todas as UTXOs estavam em prejuízo.
– Fornecimento de holders a longo prazo em prejuízo 🔴 monitora a rentabilidade de holders a longo prazo como um medidor da gravidade de estresse para os investidores de “pulso firme”. Neste momento, 35% do fornecimento de holders a longo prazo está em prejuízo. Isso significa que esse grupo ainda está lidando com menos dor em comparação a outros mercados de baixa, em que holders a longo prazo mantinham entre 42% e 51% de seu fornecimento em prejuízo.
Existe uma variação natural e esperada no piso dessas métricas à medida que moedas são perdidas e profundamente armazenadas (ou “HODLed”) ao longo do tempo. Assim, pode-se dizer que a liquidação do último fim de semana fez a rentabilidade e investidores entrarem em um grau historicamente significativo de dor financeira.
Capitulação por mineradores em tempo real
Um forte argumento pode ser feito a favor do bitcoin para que seja considerado como uma commodity digital ao, assim como muitas commodities, ter uma relação com sua produção de custo. Ao operar um modelo de regressão log-log entre a dificuldade e a capitalização de mercado, é possível estimar um custo global de manutenção para bitcoins minerados.
Esse custo do modelo de produção é de US$ 17,6 mil que, curiosamente, foi o preço mínimo que o bitcoin foi negociado no último fim de semana.
A análise da Glassnode do dia 6 de junho, mencionada anteriormente, revelou o estresse na renda por mineradores devido à queda nas receitas e à alta nos custos de produção. Agora, o comportamento de mineradores confirmam que uma contínua fase de capitulação está acontecendo.
A primeira prova são os “hash ribbons” (sinais a longo prazo que indicam fundos macro no gráfico de preço do bitcoin) que, agora, estão invertidos à medida que a hashrate (velocidade de processamento de dados em uma blockchain) está 10% distante da alta recorde e indica que máquinas de mineração estão sendo desligadas.
Também é possível validar que a tensão sobre mineradores está acontecendo usando duas ferramentas:
– O múltiplo Puell é um oscilador que rastreia a renda por mineradores denominada em dólares e que, atualmente, indica que receitas totais estão 61% mais baixas do que sua média anual. A partir da queda nas receitas por mineradores, pode-se pressupor um provável estresse atinge esse grupo.
– A compressão do “ribbon” de dificuldade (normalizado) fornece um modelo explícito do estresse de mineradores que, assim como os hash ribbons, monitora se máquinas estão sendo desligadas. Dado que vimos uma recente aumento na dificuldade de mineração, também podemos verificar que o custo de produção do bitcoin aumentou.
Com base nesses dois modelos, a contínua contração na renda dos mineradores é pior do que durante a Grande Migração – quando a mineração foi proibida na China – entre maio e julho de 2021. Porém, mineradores já tiveram dias piores nos mercados de baixa de 2018-2019 e 2014-2015, onde o múltiplo de Puell havia atingido 0,31 (uma queda de 69% na receita vs. média anual).
Para avaliar a probabilidade de capitulação dos mineradores, é possível combinar essas duas métricas, buscando uma convergência entre o múltiplo de Puell menor que 0,6 e a compressão do “ribbon” de dificuldade menor que 0,06, condensados na ferramenta de capitulação por mineradores (mostrada nas zonas amareladas abaixo).
Além de reforçar esse argumento, também é possível estimar o preço realizado por mineradores (excluindo as moedas “Patoshi”, ou seja, mineradas na época em que o anônimo criador Satoshi Nakamoto ainda estava na ativa, em torno de 2009 e 2010) como um medidor para sua base de custo de saldo minerado, atualmente em US$ 26.170.
Curiosamente, diversas vezes, as zonas destacadas de capitulação se sobrepuseram com os períodos em que o preço de mercado estava sendo negociado abaixo do preço realizado por mineradores. Na queda mais recente do bitcoin para US$ 17,6 mil, essa estrutura de sobreposição é notada pela primeira vez desde a queda causada pela Covid-19, em março de 2020.
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Com essa extensa pressão financeira sobre mineradores, os volumes de saída de capital de seus caixas atingiram taxas entre 5 mil a 8 mil BTC por mês. Agora, esses volumes são comparáveis ao evento de capitulação no mercado de baixa entre 2018 e 2019.
Após o bitcoin ter falhado em manter sua contínua faixa baixa de consolidação (US$ 28 mil), mineradores pararam de gastar e realmente viram seus saldos aumentarem a uma taxa de 2,2 mil BTC por mês.
Holders a longo prazo estão à beira da capitulação
O efeito dominó no atual mercado de baixa está avançando para uma nova fase. Junto com mineradores, holders a longo prazo agora estão começando a sentir a pressão, forçando muitos deles a vender a uma taxa acelerada. O fornecimento por holders a longo prazo caiu em 178 mil BTC na última semana — o equivalente a 1,31% de suas alocações totais.
O fornecimento revivido e superior a um ano confirma que o gasto de moedas mais antigas está acontecendo, acelerando a taxas de 20 mil a 26 mil BTC por dia. Isso reflete o medo e pânico até no grupo mais “pulso firme” de investidores em bitcoin.
É possível mapear o estresse financeiro motivador sobre holders a longo prazo ao usar a proporção entre o preço de mercado e o preço realizado por holders desse grupo. A recente queda do bitcoin para US$ 17,6 mil fez essa métrica atingir 0,85, ou seja, holders a longo prazo estão armazenando, em média, um prejuízo realizado de 15%.
É uma queda bem mais profunda do que a registrada em março de 2020, ocasionada pela Covid-19, e um pouco superior ao fundo de capitulação durante o mercado de baixa entre 2018 e 2019.
Por serem holders a longo prazo, os prejuízos não realizados se amplificam e a intensidade dessas vendas em prejuízo podem ser monitoradas pelo lucro (ou SOPR) por holders a longo prazo. Essa métrica compara o preço de mercado com a base de custo das moedas sendo gastas diariamente por holders a longo prazo.
Capitulações anteriores por holders a longo prazo aconteceram quando essa métrica está abaixo de 1, ou seja, holders a longo prazo estão registrando prejuízos após longos períodos de retenção. Em fundos no mercado de baixa, essa métrica havia caído anteriormente para a faixa entre 0,4 e 0,6, indicando prejuízos de 40% a 60%.
Além disso, o atual comportamento de gastos por holders a longo prazo em prejuízo, coincide com março de 2020, mas não é tão severo quanto os fundos registrados nos mercados de baixa de 2015 ou 2018.
Também é possível rastrear a distribuição líquida de moedas por holders a longo prazo durante um período de 30 dias para avaliar a atividade relativa de vendas. Aqui, os valores são normalizados pelo fornecimento total por holders a longo prazo para obter um panorama comparativo do comportamento por esses investidores por mercados de baixa anteriores.
Durante a queda de preço anterior, investidores a longo prazo gastaram um pouco mais de 1% de seu fornecimento por mês — uma taxa que coincide com a queda ocasionada pela Covid-19 e a correção após a alta recorde do bitcoin em dezembro de 2021. Esse nível é quase duas vezes maior do que a saída máxima de capital durante o mercado de baixa entre 2018 e 2019.
Perceba que as saídas máximas de capital por holders a longo prazo estão associadas a mercados de alta (para a realização de lucros) em vez de mercados de baixa (quando investidores com experiência entram em pânico e realizam prejuízos).
Rastreando a tolerância à dor em corretoras
Corretoras continuam sendo os principais meios para a negociação de bitcoin e, por isso, caracterizar a entrada de moedas pode refinar as observações sobre a resposta do mercado à volatilidade e às quedas de preço.
O gráfico a seguir mostra apenas exemplos em que o fluxo líquido semanal para (cor vermelha) ou de (cor verde) corretoras ultrapassou 1% dos saldos totais dessas plataformas.
Repassando os incidente de maior destaque:
– O mercado de baixa entre 2018 e 2019 viu um regime de entradas semanais de capital maiores que +1% do saldo total em corretoras perdurar por mais de um mês.
– A queda da LUNA atingiu +4% do saldo total em corretoras de entradas líquidas de capital.
– O atual mercado vê essa métrica voltar para uma saída líquida de capital de -2,8%, que é similar às saídas de capital após a queda ocasionada pela Covid-19.
Assim, apesar de uma forte queda na ação de preço, saldos em corretoras registraram uma diminuição líquida no saldo total a uma taxa de 2,8% na última semana.
Na sequência, é possível caracterizar a rentabilidade de entradas de capital em corretoras pelo grau de realização de lucros e prejuízos. No último mês, entradas de capital em corretoras foram dominadas por prejuízos realizados e a magnitude total ultrapassou 1,5% da capitalização de mercado.
Isso excede a liquidação registrada em maio e julho de 2021, mas seu percentual possui metade da gravidade dos fundos extremos do mercado de baixa entre 2018 e 2019 e da queda de março de 2020.
Conclusões
O mercado do bitcoin agora passou por duas fases distintas de capitulação desde a alta recorde de novembro de 2021. A primeira fase foi desencadeada pela Luna Foundation Guard (LFG) vendendo seus mais de 80 mil de BTC; a segunda, esta semana, por meio da enorme desalavancagem da indústria, tanto “on-chain” como “off-chain”.
Agora, mineradores estão sob um significativo estresse financeiro, pois o bitcoin está sendo negociado muito próximo do custo estimado de produção, rendas estão bem abaixo de sua média anual e a hashrate está se distanciando de suas altas recordes.
O mercado como um todo realizou mais de US$ 7 bilhões em prejuízos esta semana conforme holders a longo prazo estão contribuindo com cerca de 178 mil BTC em vendas adicionais.
Conforme discutido pela Glassnode nas últimas semanas (nos dias 6 e 13 de junho), os investidores de bitcoin já atingiram ou estão bem próximos de atingir os altos níveis históricos de tolerância à dor financeira.
À medida que vendedores forçados a vender parecem estar conduzindo essa recente liquidação, o mercado pode começar a observar se sinais de exaustão dos vendedores vão surgir nas próximas semanas e nos próximos meses.
Sobre o autor
A Glassnode é a maior provedora de dados e inteligência de blockchain que gera métricas e ferramentas on-chain para quem realmente quer entender o mercado de criptomoedas.
*Traduzido por Daniela Pereira do Nascimento com autorização da Glassnode.
